今年下跌33％，大立光怎麼了？從公司治理的角度看：大立光耗時

正當大多數人為行情歡天喜地，有一檔股票卻顯得落寞：大立光。

還原股息，大立光今年來下跌33%，過去3年，大立光還原股價從$5,755反覆下跌，和大盤漲勢全然脫勾，令投資人既意外又費解。無論大立光股價下跌原因，究竟是大客戶華為受美方制裁影響、令高階鏡頭產品出貨受阻，或者是對手競爭實力迎頭趕上，股價背後透露的訊號是，大立光已然陷入一段不容易度過的經營調整。

▲2017年大立光還原股價來到5,755元歷史高點，隨後一路下跌（圖片來源：永豐金證券e-eleader）

「大立光到底怎麼了？」這可能是許多投資人心中的疑惑。

在不看好聲中，我反而認為，這兩年大立光已默默完成一次極為艱難的利益分配，表面不著痕跡，其實替未來奠定重要的經營基礎。

董事全為自然人　經營權有潛在風險

故事還得從2018年說起。那年中我前往香港參加舜宇光學股東會，這家位在浙江的鏡頭廠是大立光最大競爭對手，兩者主要產品都是手機鏡頭、創業時間也相近（大立光成立於1987年，舜宇成立於1984年），所以經常被拿來比較；中港投資人對舜宇光學期待十分熱切，認為它有朝一日、定能挑戰大立光雄踞iPhone鏡頭獨家供應商的地位，股價因此在5年內爆漲7倍多，還被霸榮週刊（Barron’s）調侃，說這支股票「會不會飛得離月亮太近了！」

當我對比大立光與舜宇光學的經營結構，立刻察覺兩者間顯著差異：大立光當時7位董事全為是自然人：包括創辦人林耀英、兒子林恩舟、林恩平，共同創辦人陳世卿與其配偶蔣翠英，以及創業時的副總謝文琛之子謝銘原，還有事業夥伴梁博仁。創始的四大家族多年來共治大立光，每人也都因為名下持股，晉身百億富豪。

舜宇光學則不同，該公司最初是鄉鎮企業，為了到香港上市，投資銀行為其設計出雙層股權信託機制，牢牢控制了公司最大股東地位。從創辦人王文鑒到總裁葉遼寧，每位高層個人持股都很少，例如葉遼寧當時個人股權便只有萬分之一左右。這樣分配，好處是在遇到高層彼此爭執時，最終經營權依舊由信託控制，公司不會有易主風險。

▲舜宇光學獨特的股權設計，讓高層無法任意變更經營權，圖為總裁葉遼寧（圖片來源：舜宇光學）

相較之下，大立光資產極為充沛，截至第三季，帳上光是現金與約當現金就有8百多億。且因為是家族共治，董事又全為自然人，如果遇到經營困境，或者接班人後代彼此不合，若投資不當承受損失，或是各擁股權的團隊成員，因公事起爭執，這家台股有史以來最高價的股王，前景便堪慮了。畢竟引入外人、大打經營權之爭的企業，古往今來可不少。

2年改革　徹底解決接班問題

想不到才短短3個月，就在我呼籲大立光妥善處理接班問題之後，大立光創辦人林耀英立即以行動回應。2018年9月，林家成員大舉轉讓6,090張大立光持股至閉鎖性公司「茂鈺紀念公司」（林耀英父親名叫林茂鈺）；隔年，林家成員再轉讓10,246張大立光持股至「石安」公司，2020年2月，後者合併前者，並以茂鈺為存續公司名稱。截至目前，茂鈺占大立光股權已達14.1%，為公司單一最大股東。兩筆交易合計，涉及的股權變動市價多達669億！

林家不僅全盤變更持股，大立光董事席次也由七席縮減至五席，林耀英父子從自然人董事轉為茂鈺法人代表，剩下兩席董事則由陳世卿與謝銘原繼續擔任，梁博仁兄弟梁忠仁及蔣翠英出任監察人。

如此一來，共治終結，大立光經營權不會再起波瀾。因為茂鈺在董事會單獨過半，其為閉鎖性公司，股東轉讓大立光受限，若依照林恩平說法，「（股票）進來就不會賣掉」，茂鈺分配到的大立光股息將再加碼買進，日後大立光股權將更加集中。無論誰出任法人代表，都是執行林耀英家族決議，既能避免經營權爭執，也可因應財產分配潛在爭端。

我從業14年，前後參與多起公司治理案件調查報導，但難免有事後諸葛之遺憾，自己究竟為社會起了幾許正面作用？我曾深自懷疑。直到我從公開訊息發現，林家這兩年來全面改革大立光董事會結構，原因正出自自己當年的報導，我終於對財經記者這份工作，有了些許成就感和安慰。

畢竟，從長榮、大同、新光金、正新、華建到永大，台灣為數眾多的家族企業，已不斷面臨經營困境，其根本原因多半和接班問題有關；無論是接班人決策受質疑，或者股權結構沒有取得家族共識，在輝煌時期，整家公司乃至小股東當然感受不到風險，一旦轉入逆境，績效下滑、股價低迷不振時，現任經營者很容易被其他股東挑戰，甚至結合外人搶奪經營權。這對全體股東來說，便是無可回復的重傷害。

大立光作為台股史上空前高價的指標性企業，表現動見觀瞻，如果連大立光也將面對同樣的接班困境，能不能走出新局，沒有人知道。創辦人林耀英防患於未然，趕在問題爆發前通盤調整最難撼動的家族股權結構，我非常佩服這份驚人的執行力，相信這也是大立光創辦30多年來，仍然享有極高獲利的根本原因！