對於華城(1519-TW)來說，核心產品是變壓器，2024年營收占比達到73.1%，並且外銷比重逐步提高，其中訂單來自美國電力公司，說是受惠股，這是絕對不會錯的。
我們知道的，這些都是成長的推動力 !
我們知道，美國的電力基礎設施老了，美國的大型變壓器平均壽命已達40年，其中超過70%服役超過25年，甚至還有設備是二戰結束後就沒換過的。我們也都知道，美國預計在輸電領域投入超過3,200億美元 !
光是為了接上這些再生能源，目前全美還有超過10,000個電網連接案卡關中，等待升級與擴建。我們還知道AI、電動車、資料中心正在狂吃電力，美國的電力需求在過去10年幾乎是停滯的，未來三年將快速增長，未來資料中心可能將占到全國用電量的12%。
但市場好像不知道，華城(1519)明明EPS、營收都很好。
華城2025Q1營收 44.21 億元，年增超過 45.55 %，創下歷史同期新高，且目前累積在手訂單超過 300 億元，在美國電力公司訂單，變壓器需求暢旺，未來 3 至 5 年業績無虞。
華城也說明，除外銷美國市場持續接單並積極因應外，在國內市場與其他外銷市場仍持續穩定成長中。從合約負債數據來看，確實符合市場資訊的論述，隨著合約負債的增長，整體營收也帶來更好的表現。
(資料來源:優分析產業資料庫)
長期訂單真的能穩嗎 ? 從客戶端來觀察
如果這樣還不夠，那麼想想重電的客戶會是哪些人，就從這些人的資本支出來看趨勢，根據從美國前十大電力與能源公司的資本支出趨勢圖來看，像是 NextEra Energy（NEE）、Duke Energy（DUK）、Southern Company（SO）..等關鍵電網營運商，自2024年起資本支出大幅上升，NextEra 更預估將連續三年維持每年超過 300 億美元的高強度投資。這些投入大多用於變壓器、配電盤、變電站擴建與升級。
換句話說，華城迎來的並不是短期內的訂單成長，而是站在一場結構性電網升級浪潮的早期階段，後面還有數年有望看到的訂單轉化為實際的獲利。
( 資料來源 : 優分析數據中心 )
營收、訂單長期都看好的情況下，市場投資思維到底發生什麼改變 ?
根據優分析，兩階段成長折現估價模型(DCF)，若將時間軸拉回2024年，以2023年EPS作為初始設定值，當時長期成長性，北美在電網基礎建設2024-2030的CAGR約為 5%，那麼股價在940元的時候，法人預期1-5年的"股價隱含成長率"達到約為57.86%，這是相當驚人的成長性。
(資料來源:優分析產業資料庫)
法人原預估的成長情境，改變了嗎 ?
根據優分析產業資料庫2023-2026年，涵蓋法人平均預估，3年間的成長率約為42.71%，已經低於先前的預估，而每年的成長性也正逐步下滑，第一年約為66%、第二年約為34%、第三年預估約為30%，其中趨緩的一項重點，隨著變壓器的營收占比逐步提升，毛利率的成長性受到阻礙，這項紅利未來不再成為EPS成長的推動力。
這不難理解，因為同類型的產品毛利率終究有極限。
簡單來說，華城營收表現都不錯，但原本市場預期的成長性被下修了，不是獲利不好，而是獲利不如預期。
(資料來源:優分析產業資料庫)
優分析產業研究觀察室 / 短期內還有什麼利空，可能影響成長性 ?
1. 川普推行的對等關稅政策，雖然華城對客戶已經在合約中加入了「關稅變動吸收條款」，但客戶是否因成本上升，而延遲叫貨，尤其是在關稅政策不停變動的情況下，這要持續觀察。
2. 2026年後，國際大廠如GE Vernova、Siemens Energy等正在積極擴大變壓器產能，這將加劇市場競爭壓力。華城需要在這種競爭環境中保持其市場份額和利潤率。
3. 變壓器的成本中鋼及銅合計占比超過50%，若川普政府對進口鋼材和鋁材徵收關稅，並擴大課徵範圍至銅，可能會進一步推高原材料成本，影響華城的毛利率。
4. 市場對美國GDP的預測普遍下調，反映出對經濟增長放緩的擔憂。Fitch Ratings將2025年美國全年GDP增長預測下調至1.2%，這項資訊為什麼重要 ? 因為當電力需求不這麼緊迫時，電力公司拉貨的力道可能會放緩。
優分析產業研究觀察室 JOE / 重要結論
企業的獲利情境，在不同的時空與背景中，會被不停修正，舉例來說，法人對於華城在2025年EPS預估值，早在2024年的8月就被下修了，當時從EPS30.15元大幅下修至22.79元，直至2025年3月又降到了20.07元，這還是在關稅戰開打之前，所以法人對4月華城EPS的預估值重不重要 ? 顯而易見，相當重要。
※ 本文獲優分析授權轉載，原文見此。
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